Motivos para la prudencia y optimismo al entrar en un nuevo régimen económico
La pandemia de covid-19 y la posterior recuperación siguen distorsionando los datos económicos, obligando a los economistas que confían en las señales tradicionales de recesión a revisar continuamente sus hipótesis. Como resultado, la recesión mundial más esperada de la historia se ha convertido en la recesión más retrasada de la historia.
Sin duda, hay motivos para la prudencia por lo que respecta a las perspectivas económicas mundiales. Parece probable que el crecimiento en Europa se estanque a principios de 2024, para después recuperarse en el segundo semestre. En Asia, las perspectivas económicas de China siguen siendo funestas, con pocos indicios de mejora en el mercado inmobiliario del país. Los sectores inmobiliarios comerciales también siguen siendo frágiles en otros países.
Mientras tanto, EE. UU., Japón y Europa se encuentran en diferentes etapas en el equilibrio entre el crecimiento y la inflación, lo que significa que la Fed, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón probablemente aplicarán políticas monetarias cada vez más asincrónicas en 2024, lo que se suma a la posibilidad de un aumento de la volatilidad del mercado.
La incertidumbre geopolítica también podría traer más volatilidad, sobre todo si los conflictos en Oriente Próximo y Ucrania provocan un resurgimiento de los precios de la energía. Las recientes victorias electorales de candidatos populistas de extrema derecha en Argentina y los Países Bajos plantean la cuestión de si podrían producirse nuevas victorias de partidos populistas en otros lugares, especialmente en EE. UU., donde las elecciones de noviembre de 2024 serán el acontecimiento político conocido de mayor trascendencia del año.
A finales de noviembre de 2023, la mayoría de las economías mundiales mostraban una sorprendente resistencia a la subida de tipos (gráfico 2) y la economía estadounidense estaba funcionando mejor de lo esperado. Los niveles sin precedentes de efectivo generados por el apoyo a la pandemia y otras medidas de estímulo fiscal han sido un apoyo clave para los balances de las familias y las empresas estadounidenses. El exceso de ahorro de los consumidores debería seguir respaldando el crecimiento económico estadounidense en el futuro (gráfico 3).
...La recesión mundial más esperada de la historia se ha convertido en la recesión más retrasada de la historia
El gasto de los consumidores ha sido el motor más resistente del crecimiento, debido a la fortaleza del mercado laboral estadounidense. A finales de septiembre de 2023, había 9,6 millones de empleos disponibles para los 6,4 millones de desempleados de la población activa estadounidense.
Aunque la economía estadounidense siga resistiendo en 2024, creemos que los inversores tendrán que adaptarse a un nuevo régimen de mercado. Para entender lo que implica este cambio, resulta útil examinar los cuatro regímenes históricos que han experimentado los mercados estadounidenses desde 1955, después de que las distorsiones creadas por la II Guerra Mundial y la guerra de Corea se hubieran disipado en gran medida.
Aunque el régimen posterior a la pandemia puede no coincidir perfectamente con ninguno de estos períodos anteriores, incluirá algunos factores que prevalecieron durante esos regímenes. Dado el alejamiento de los factores estructurales que apoyaron la desinflación y los tipos más bajos tras la crisis financiera mundial de 2008, el resultado menos probable de cara al futuro es una vuelta a la «nueva normalidad» posterior a la crisis financiera mundial.
De cara a 2024, los riesgos de inflación tienden al alza. Los precios de la energía preocupan, debido a las presiones sobre la oferta. En el tercer trimestre de 2023, los salarios estadounidenses seguían creciendo a un ritmo anual de casi el 4%. Si la inflación al consumo estadounidense cambia de rumbo y se reacelera mientras el crecimiento económico sigue en mínimos, el riesgo de estanflación aumentará considerablemente.
¿Qué régimen es más probable que prevalezca en 2024? Las lecturas recientes del tipo de los fondos federales y de la inflación han sido las más cercanas a la «antigua normalidad» anterior a la crisis financiera mundial. Pero el segundo régimen más cercano a las condiciones recientes no es la estanflación, sino el auge de la posguerra.
Queda por ver cómo se comportarán los tipos de interés reales (después de la inflación) por encima del 2% en los mercados. Pero no creemos que los tipos altos acaben con la economía estadounidense. Los tipos son altos en relación con el periodo posterior a la crisis financiera mundial, pero no en relación con la historia del mercado de capitales. El tipo de los fondos federales superó el 5% durante décadas y, aun así, los mercados bursátiles funcionaron bien. Históricamente, una inflación persistente ha sido positiva para los beneficios.
A pesar de las incertidumbres macroeconómicas, no vemos motivos para que los inversores sean excesivamente bajistas. Los segmentos del mercado que no presentan valoraciones desorbitadas, como los valores de pequeña y mediana capitalización y los activos reales, parecen atractivos en términos relativos. Si se produce un repunte de la volatilidad y una liquidación del mercado, podría ser una oportunidad para comprar valores.
Sin embargo, tampoco creemos que sea el momento adecuado para hacer grandes apuestas tácticas de asignación. La reciente «desinversión» de la curva de tipos estadounidense podría augurar volatilidad tanto en las acciones como en los bonos en los próximos meses. Creemos que el mejor enfoque de cara a 2024 es mantener una posición neutral en los activos de riesgo, incluida la renta variable.
Con los tipos de interés estadounidenses más cerca de sus medias históricas, una cartera mixta podría ofrecer ventajas de diversificación, ya que la renta fija proporciona ahora mayores ingresos y lastre a la renta variable. Sin embargo, es probable que los tipos de interés sigan siendo volátiles en 2024, por lo que somos partidarios de mantener una sobreponderación en efectivo o bonos a corto plazo. Estos activos ofrecen actualmente rendimientos atractivos con una exposición mínima a la duración y podrían ser fuentes potenciales de liquidez si surgen oportunidades de mercado.
Para los inversores que busquen más allá de la cartera tradicional 60/40 acciones/bonos y estén dispuestos a asumir más riesgo, también apostamos por alternativas con correlaciones más bajas con los activos tradicionales y con áreas del mercado que podrían beneficiarse de los desajustes del mercado y de rendimientos más altos, como la deuda corporativa.
Las principales economías mundiales han mostrado una capacidad de resistencia sorprendente(Gráfico 2) Crecimiento del PIB real a precios de 2010
Los consumidores estadounidenses siguen teniendo abundante efectivo(Gráfico 3) Depósitos a vista y posiciones en divisas de las familias estadounidenses.
Regímenes de mercado históricos y sus características definitorias