Los renovados esfuerzos de la Fed y otros bancos centrales clave para respaldar la economía mundial con flexibilización monetaria parecían estar funcionando en la recta final de 2019, potencialmente sentando las bases para una reaceleración del crecimiento económico en 2020.
A finales de 2019, observamos tres signos de que las expectativas de crecimiento y de inflación podrían estar tocando fondo. En primer lugar, los indicadores manufactureros y de exportación parecían estar estabilizándose a finales de noviembre. Asimismo, los precios del cobre –tradicionalmente una señal clave de la actividad industrial mundial– también se habían recuperado.
Por último, la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (UST), que se invirtió brevemente en el tramo de 2 a 10 años en agosto, un fenómeno que puede ocurrir antes de una recesión, recuperó su pendiente positiva. No obstante, estas señales no significan que la economía mundial se haya recuperado del todo. Cualquier shock político o financiero de cierta envergadura podría desencadenar otra ralentización del crecimiento o incluso hacer entrar en recesión a la economía mundial.
Las previsiones de beneficios de la renta variable estadounidense podrían ser ‘excesivamente optimistas’
A finales de 2019, la economía estadounidense seguía en expansión, en una gran medida gracias al gasto privado. Ahora bien, el descenso de la inversión en activo fijo ya estaba frenando el impulso de los beneficios, esperándose una tasa de crecimiento de los beneficios por acción en 2019 para las empresas del índice S&P 500 inferior al 5%.
A finales de noviembre, los múltiplos forward del S&P 500 parecían un tanto altos, a nuestro juicio, aunque no exhibían una tirantez excepcional en términos históricos. Con todo, estas valoraciones se basaban en unas estimaciones de consenso de una tasa de crecimiento de los beneficios para 2020 cercana al 10%, que podrían considerarse excesivamente optimistas. En nuestra opinión, si la reaceleración económica no llega a producirse o no es lo suficientemente fuerte como para generar los beneficios previstos, el recorrido a la baja de los mercados de renta variable será sustancial.
Sources: Citigroup, as at 30 September 2019
Las perspectivas de la renta variable europea dependen de los beneficios de los bancos
En Europa, el crecimiento tanto de la economía como de los beneficios empresariales fue débil en 2019, al resentirse el sector manufacturero alemán, muy dependiente de las exportaciones, de la desaceleración de comercio mundial. Aun cuando las economías europeas empezaron a ver ‘brotes verdes’ de recuperación a finales de año, pensamos que factores a más largo plazo, como poblaciones en descenso y una débil productividad podrían limitar el crecimiento a un 1% en 2020.
La perspectiva de la renta variable europea también dependerá de los beneficios del sector financiero europeo, que tiene un gran peso en los índices regionales. No obstante, tipos de interés bajos y curvas de rendimientos planas o invertidas son obstáculos importantes. Para que la renta variable europea se comporte bien, los bancos tendrían que ser capaces de empezar a generar diferenciales positivos con los préstamos nuevos.
La reflación es necesaria para que continúe el impulso de la renta variable japonesa
Al igual que la economía de Japón, la renta variable japonesa sigue siendo vulnerable al ciclo económico mundial. Como resultado, la renta variable japonesa quedó rezagada a la de otros grandes mercados desarrollados a comienzos de 2019.
Ahora bien, por idénticas razones, creemos que la renta variable japonesa se beneficiará de manera desproporcionada en caso de que mejoren las perspectivas de la economía mundial. El que esta tendencia relativa persista en 2020 dependerá de que continúe la reflación mundial.
El crecimiento chino se vio frenado por el comercio y factores estructurales
El crecimiento chino sufrió una fuerte ralentización en 2019 y vemos probable que siga desacelerándose en 2020. Esta pérdida de impulso se debe solo en parte a la guerra comercial, ya que unos elevados niveles de endeudamiento y una evolución demográfica negativa también están imponiendo limitaciones estructurales.
Los responsables de las políticas públicas chinas parecen menos inclinados a fomentar el crédito y el gasto que en desaceleraciones anteriores, ya que frenar el crecimiento de la deuda entre instituciones financieras altamente apalancadas parece tener mayor prioridad. En clave positiva, el mercado de consumo de China sigue creciendo, impulsado por el aumento de los salarios reales (después de inflación) y de la renta disponible de los hogares.
La renta variable de mercados emergentes cotiza a precios razonables en comparación con la estadounidense
Al igual que Japón, las economías de los mercados emergentes (ME) como grupo están muy expuestas a la economía mundial, lo que provocó volatilidad en las rentabilidades de la renta variable en 2019. Una vez ajustados los valores de las divisas por paridad de poder adquisitivo, la renta variable de ME cotizaba a precios razonables a finales de noviembre, especialmente en comparación con el mercado estadounidense. Los efectos de conversión de divisas podrían reforzar este atractivo si el dólar estadounidense (USD) se debilita en 2020.
A nuestro juicio, estas atractivas valoraciones y potenciales ganancias en divisas podrían beneficiar a la renta variable desarrollada no estadounidense en 2020. A finales de noviembre, en términos ajustados por el ciclo, los ratios PER relativos favorecían a la renta variable no estadounidense en la mayor medida desde al menos 1995.
Los estímulos monetarios mundialmente sincronizados podrían tener un enorme impacto en las divisas, al igual que en los títulos de renta fija de alta calidad y los activos de riesgo. En el caso de las divisas, la relajación de la Fed podría redundar en un debilitamiento del USD, lo cual auparía a las divisas de mercados emergentes y al yen japonés.
La deuda pública de alta calidad y el crédito investment grade podrían beneficiarse del descenso de los tipos en un entorno de baja inflación y lento crecimiento. Esto beneficiaría a los UST y a los Gilts británicos, al igual que a la renta fija privada global investment grade.
En cuanto a los activos de riesgo, cuando los tipos bajan, el factor descuento cae y los precios de los activos pueden subir adicionalmente. Mientras la economía no descarrile, los activos de riesgo (como renta variable, bonos high yield y deuda ME) podrían resultar favorecidos.